基于压力测试的PPP资产证券化风险管理研究

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作者:无, 字数:19931

  摘要:本文选择哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划作为PPP资产证券化风险分析的案例,通过建立压力测试的多元回归模型,分析压力情景下项目的现金流入对本息偿还的覆盖率,得出PPP资产证券化面临经济环境风险、内外部增信失败、基础资产收益不足等风险,PPP资产证券化产品的参与各方受到系统性风险的影响,而无法在风险事件发生时有效防控债券违约导致的投资者损失,产品设计没有有效分散PPP资产证券化的风险。基于案例分析提出PPP资产证券化风险管理的建议,包括降低基础资产现金流的风险、完善资产证券化产品的设计结构、规范信息披露制度、健全风险发生后的处理机制。
  关键词:PPP项目资产证券化;现金流量收入;压力测试;风险管理
  中图分类号:F285;F540 文献标识码:A
  0 引言
  资产证券化作为PPP项目的退出机制之一,能够盘活PPP项目的存量资产,将不具备流动性的但未来可以产生稳定现金流的资产作为基础资产,通过内外部增信的手段,发行可以在证券市场上流通的证券,以达到PPP项目的融资目的,实现PPP项目中社会资本的退出,提高社会资本的利用效率,提高资金的流动率,吸引更多的社会资本进入PPP项目,更高效地支持公共基础设施和服务的建设。同时PPP项目的资产证券化能够降低政府和社会资本的金融杠杆,对于防范金融风险具有积极意义。但现有项目中已经出现了提前到期、停止偿付和评级下调等风险事件,这和PPP资产证券化的基础资产质量不佳、参与主体众多、产品设计复杂等风险因素息息相关,再加上PPP项目涉及工程建设,建设周期长、规模大,风险事件损害了投资者的利益,降低了资产证券化产品对投资者的吸引力,不利于PPP项目资产证券化市场的长足发展。因此,随着PPP项目资产证券化规模的不断扩大,PPP项目资产证券化风险的深入研究有着重大的现实意义。
  本文以哈尔滨机场专用路通行费收入资产支持计划的风险事件为案例,研究PPP项目资产证券化过程中的风险管理,对案例的风险因素进行识别,通过构建压力测试模型衡量风险,分析了基础资产的风险和信用风险叠加产生的连锁反应,并提出相应的风险管理建议。
  1 哈尔滨机场路资产支持计划的风险事件概述
  哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持计划于2015年8月成立,共发行债券9.135亿元,其中优先级证券8.7亿元,评级为AA+的固定利息债券“哈场路01-06”。2018年由于哈尔滨机场专用路有限公司(简称“机场路公司”)无法及时提供跟踪评级工作所需要资料,联合评级下调下调“哈场路04-06”为“B”级,并列入信用评级观察名单。2018年12月14日,持有人一致同意“哈场路04-06”于2018年底提前到期,机场路公司的账面余额无力支付提前到期的本金和利息全款,于是将哈尔滨机场高速公路收费权转让给了哈尔滨市城投投资控股有限公司,可以兑付提前到期的债券本息。
  哈尔滨机场通行费收入资产支持计划的基础资产是哈尔滨机场专用路的通行费收入。哈尔滨机场专用高速公路有限公司是哈尔滨工大集团的子公司(简称“哈工大集团”),专门负责哈尔滨机场高速公路经营管理、养护和服务。哈尔滨机场专用路是哈尔滨太平国际机场仅有的一个进出口,是连接市区和机场的唯一道路。哈工大集团是该资产支持计划的担保人,原始权益人和差额支付人均为机场路公司。
  2 哈尔滨机场路资产专项计划的风险因素识别
  哈尔滨机场路通行费收入的资产专项计划的风险因素識别主要从五个方面分析,分别为经济环境风险、原始权益人风险、担保人风险、项目风险、第三方机构风险。
  2.1经济环境风险
  经济环境的风险因素包括地区经济形势以及相关行业等。该专项计划现金流的主要部分是机场路的通行费收益。通行费收入主要受到通行车流量,车流量受到哈尔滨太平机场的航空生产情况的影响。由于哈尔滨是黑龙江省的省会,机场的覆盖范围不仅仅是哈尔滨本地,也对大庆市等周边其他黑龙江城市起到辐射的作用,因此黑龙江省的整体经济状况都对机场的客流量产生影响。近十年,黑龙江省以及哈尔滨市的旅游业并没有突出的增长。哈尔滨旅游业2014年至今的旅游收入为662.4亿元,增速放缓,由2014年的21.07%下降至2018年的13.33%。黑龙江的旅游收入也由2014年的1348亿元下降为2018年1203亿元。从居民消费水平看,2013年至2017年的五年内,黑龙江省居民消费水平的平均增长率为10.28%,相对上个五年14.05%的增长率下降将近四个百分点。2013年黑龙江省的常住人口为3835万人,并于该年常住人口的同比增长由正转负,2017年下降为3789万人,人口不断流失。
  2.2原始权益人风险
  原始权益人风险是指由于PPP项目的资产证券化过程中破产隔离的不完全,导致原始权益人的信用风险、经营风险、流动性风险等仍旧能够影响PPP项目的现金流入。原始权益人和差额支付人都为哈尔滨机场专用路有限公司,主营业务收入是偿债主要来源,而其他业务收入如广告收入是差额补足的重要来源之一。2017年由于哈工大集团将广告业务调整至其他的子公司,致使广告费收入大幅下降。2016年广告费收入为2170万元,占总收入的12%,相当于两个月的过路费收入,2017年仅为49万元。2017年启动担保条款很可能是因为当年的广告费收入无法弥补差额补足款。
  从原始权益人的财务风险看,机场路公司的流动性逐渐下降,流动率由2012年的1.98,于2013年下降至0.52,2016年仅为0.4。资产负债率由资产专项计划前的0.93,迅速下降至2015年的0.63。机场路公司虽然业务单一,但在项目开始前并没有对外担保项目,也没有银行授信。但在项目期间,开始负有高额的或有负债项目。2016年机场路公司为同一控股方的黑龙江乳业集团提供了2亿元的担保。2017年又为哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司担保2亿元,后债权人重庆宗申资本要求冻结机场路等多家公司银行存款。2018年9月专项计划监管账户中的365万元被哈尔滨市中级人民法院冻结。由此可见诉讼纠纷严重地影响了机场路公司履约能力,加剧了专项计划的偿债风险。   2.3担保人风险
  担保人风险是指担保人因自身的风险而无法在差额支付人无力偿还时,无法补足需要差额支付的风险。该项目的担保人为哈工大集团,由于2015年专项计划刚正式成立,专项计划账户中的资金无法足额支付当年的本息9237万元,担保款5621.14万元,占2015年本息支出的60.85%。2017年末担保额为3220万元,占本息支出的18.47%。可见担保人在本息的偿还中占有举足轻重的位置,担保人良好的债务偿还能力和流动性是本息兑付的重要保障。
  而在该项目存续期间,哈工大集团的流动性、信用风险不断上升,而盈利能力不断下降。根据公开的财报计算,2015年全部债务为36亿元,资产负债率为35%,2016年全部债务为53.96亿元,债务上涨幅度高达50%,资产负债率为44%,营业利润率下降将近50%。截至2017年一季度末,哈工大集团对外担保额高达15亿元,受担保人为下属子公司和关联企业,占净资产比重15.5%,季度末已经用完的银行授信为51亿元,是2016年的近2倍。哈工大集团为借款人的新华富时的专项资产管理计划“工大1号”项目2018年1月进入处置阶段,哈工大集团无力偿还,加上资产重组困难,新华富时向法院申请查封哈尔滨机场高速公路对应的土地。哈尔滨工大集团的许多子公司互相担保,包括机场路公司。哈工大集团内的流动性风险和信用风险损害了担保力度,存在无法履行担保责任的风险。
  2.4项目风险
  项目风险是指PPP项目自身的风险,主要指由于项目延期、市场价格变化等原因导致项目无法产生充足的现金流。在哈场路资产支持计划中通行费收入作为债券偿还的主要来源,收入不足是信用风险的根本原因。哈场路作为机场专用道依赖机场的建设,专项计划对现金流量的预估是基于哈尔滨太平国际机场T2航站楼于预定的2016年完成。但实际上新T2航站楼的主要部分于2018年4月才正式投入使用。这也导致2017年专项计划实际归集的金额仅为1.47亿元,较预期的2.19亿元少了32.96%。当通行费收入不足时,必定需要差额支付人和担保人履行义务补上无法兑付的部分,如若此时二者都无法兑付,则会导致PPP资产支持计划的违约。而这连锁反应的源头是基础资产,即PPP项目本身带来的风险。
  2.5第三方机构风险
  第三方机构风险是指第三方机构无法公允客观评价PPP资产支持计划导致的风险。哈场路资产专项计划的投资人对资产专项计划的判断是基于第三方机构北京中科华资产评估有限公司出具的《咨询评估报告》等公开资料。一方面,由于第三方机构的收益由发行债券方支付,为了增加债券的认购率,吸引投资者,第三方机构的相关报告可能偏向债券发行方,一定程度上有失公允;另一方面,由于该项目是PPP项目,项目的参与方包括政府或者国有企业,机场路公司的母公司为地方国企,而哈工大集团的最终控制人是哈尔滨工业大学。资产专项计划有政府和大型企业的信用背书,其信用评级和收益预期相对其他民营企业更高。
  3 哈尔滨机场路资产专项计划的风险度量
  现金流入的合理预期是定量评估风险的重要环节。若基础资产能够提供足够的现金流入,减少对于内外部增信手段的依赖,能有效降低项目风险。
  3.1模型设定和变量选择
  本文运用压力测试模型分析经济因素对现金流影响,通过识别风险因素、设置压力情境、构建压力模型、分析压力测试结果这几个环节探索影响因子对PPP资产证券化的影响。结合国内外的文献可知,压力测试包括敏感性分析和情境分析兩种,本文采用设定影响因素的压力情境,预测项目的现金流入。xi为经济影响因子等解释变量,Yt为解释变量,Yt-1为滞后变量,表达式为:
  本文结合学者研究成果的分析和月度数据的可得性,选定的解释变量为东北地区的航空旅客运输量(pt)、黑龙江省的固定资产投资(invest)、黑龙江省的财政收入(gov)以及工业企业亏损额(loss)。被解释变量为哈场路资产支持计划披露2010年至2014年通行费收入的月度数据。数据来源包括资产支持计划的计划说明书、CECI、国泰安、国家统计局、黑龙江统计局、中国民用航空局
  3.2回归结果
  对变量进行单位根检验,结果显示不论是解释变量还是非解释变量都是平稳序列,解释变量和机场路通行费收入存在回归关系。回归结果如表1,模型的R2为0.72。所有解释变量均在5%的置信水平下显著
  3.3压力情境设计
  本文将2014年作为压力测试的起始点,根据2006年至2014年各承压指标的月度值、变化区间以及概率分布,设定月平均增长率的压力指标。压力测试情境,见表1。
  3.4压力结果分析
  基于月度同比增长的分布,在压力情境下,进行100次随机模拟,取得现金流量的期望值。从压力测试的结果可以看出,轻度和中度压力下2015—2016年的现金流入年能够覆盖本息的支出,而从2017年开始持续的承压使得现金流入无法覆盖本息支出,这必定会启动差额支付人和担保人条款。但二者为关联方,风险具有联动性,增信手段并没有合理转移风险,由真正的第三方承担。可见PPP-ABS存在着基础资产和增信手段之间的风险相互交织,共同影响PPP-ABS的兑付。压力测试结果,见表2。
  4 结论与政策建议
  通过哈场路债券评级下调的风险分析,完整地重现了PPP-ABS风险管控需要经过的三个步骤,重点分析了PPP项目资产证券化过程中最重要的现金流量的风险。能够得出结论PPP项目资产证券化的风险防控需要经过完整的风险识别、风险评价和测量以及风险管理的过程。
  4.1规范基础资产现金流的风险
  首先设置合理的压力测试情境预测现金流。合理预测现金流入以准确评估当前的债券发行规模和财务费用是否是专项计划能够承担的。不论是计划的管理人还是信用评级机构对现金流进行预测时,都应该综合考虑当前的宏观经济形势以及未来宏观经济的变化趋势。如针对机场路通行费收入这一类专用的高速公路的建设和运营,需要考虑当地的经济发展现状和人民生活水平,如人均收入、消费水平、旅游资源、第三产业发展现状。   设置压力情境时,如果债券是非固定利率,需要考虑预期收益率的变动。针对固定利率的资产支持计划债券,应该设置多样化的压力情景,对于敏感度高的影响因素,综合考虑历史变动,如平均值、中位数、众数等指标,以历史变动的概率分布为基础,设定不同组合下的变化率。而不是直接使用单一的增长率预测现金流量。
  4.2优化资产证券化产品的设计结构
  分散各参与主体带来的风险。当哈工大集团出现信用风险和流动性风险时,或者出现其他并购业务需要时,哈工大集团会通过调整业务,甚至向子公司短期借款的方式来增加流动性,降低了机场路的支付能力。而机场流量受到地区经济影响,哈工大集团作为地方国企,其流动也受到黑龙江地区经济的影响。当发生系统性风险时,会同时打击偿债的现金来源。因此有必要引入非关联方作为项目的担保人、差额支付人、回购方。
  4.3完善信息披露制度
  通过完善信息披露制度对PPP资产证券化项目中的各方进行有效的监督,提高PPP资产证券化过程中的信息透明度,有利于计划的管理人和投资人及时发现风险,加快对风险事件的反应速度。
  本案例中广告费收入的大幅缩水降低差额支付对债券的增信力度,这一重要的收入来源并没有在《计划说明书》中充分披露,财务报表也没有给出完整的项目批注,详细解释每一项收入来源,对于没有相关经验和知识的投资者来说,解读公开信息几乎不可能,也间接验证了ABS的复杂性和信息披露的不完善使得风险的事前识别难度非常大。因此,风险识别和控制不能仅仅依靠现金流的识别,也需要识别参与主体的风险。针对投资者应开展投资者教育,除了常规的投资者年度大会,应开通日常监督渠道,而非被动等待计划管理人的收入分配报告。
  4.4健全风险发生后的处理机制
  本案例中的资产专项计划中设置了多层的增信机制,先后触发了差额支付人、担保人两项增信手段后,仍然无法满足2018年的支付,预计可能违约,并于2018年下调评级。而产品设计中的回购条款为风险事件发生后提供了补救的机会,在出售哈尔滨机场路这一重要固定资产后,能够足额偿付,投资者得以及时止损。这得益于产品设计,也得益于专项计划管理人对于产品存续期间的监督,督促哈工大集团及时披露担保信息,并对存续期間的或有债务事项问询。因此在出现违约风险信号时,计划管理人应及时采取措施,向投资人披露,积极地沟通参与各方,商议尽可能保护投资者权益的解决方式。同时计划管理人也可以针对项目存在的问题,提出相应的解决方法。比如调整资产支持证券的期限,对债券进行展期,或者引入其他的投资者等。
  综上所述,本文经过研究得出结论总结:可以利用多元回归模型预测PPP项目资产证券化的现金流量,而不是简单地利用脱离实际的增长值预测,应该合理识别和分析风险要素,通过压力测试要素对基础资产的风险进行定量研究。除了风险的定量分析,需要仔细识别除原始权益人以外的第三方带来的风险。在PPP项目的资产证券化的存续期间,对项目进行有效监督,保证资金分配、回款等与合同约定相匹配,防止资金的挪用或者无法按时归集现象的发生。
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